A study of efficiency in capital markets: application to the Athens exchange

Abstract

Η ύπαρξη ή μη προβλεπτικής ικανότητας σε επενδυτικές στρατηγικές είναι ένα ερώτημα τόσο παλιό όσο και η δημιουργία χρηματοοικονομικών αγορών. Στον ακαδημαϊκό χώρο εδώ και μερικές δεκαετίες έχει αναπτυχθεί η θεωρία των λεγόμενων αποτελεσματικών αγορών και στο πλαίσιο αυτό μέχρι πρότινος οι περισσότεροι εμπειρικοί έλεγχοι κατέτειναν στην αποδοχή της υπόθεσης των αποτελεσματικών αγορών (ΥΑΚ) σύμφωνα με την οποία οι τιμές των αξιόγραφων ενσωματώνουν πλήρως όλες τις διαθέσιμες πληροφορίες και επομένως η μελέτη παρελθουσών τιμών δεν μπορεί να οδηγήσει σε προβλέψεις. Παρόλα αυτά, στις αρχές της δεκαετίας του 90’ η υπόθεση τέθηκε υπό αμφισβήτηση καθώς πληθώρα μελετών εμφάνιζε απλούς συναλλακτικούς κανόνες της τεχνικής ανάλυσης να εμπερίεχουν προβλεπτική ικανότητα. Από τους διάφορους συναλλακτικούς κανόνες της τεχνικής ανάλυσης ο πλέον ευρέως χρησιμοποιούμενος είναι αυτός του κινητού μέσου ο οποίος αποτελεί και το βασικό εργαλείο για τον έλεγχο της ΥΑΚ στην παρούσα διατριβή. Η παρούσα διδακτορική διατριβή αρχικά αποσκοπεί στον εντοπισμό ευπαθειών στους ήδη υπάρχοντες τρόπους ελέγχου της ΥΑΚ με χρήση συναλλακτικών κανόνων κινητού μέσου (ΣΚΚΜ) και στην πρόταση εναλλακτικών οικονομετρικών μεθοδολογιών. Η πρώτη οικονομετρική μεθοδολογία η οποία προτείνεται στην παρούσα διατριβή για την αποτίμηση της προβλεπτικής ικανότητας των ΣΚΚΜ είναι μια παραλλαγή των υποδειγμάτων εκτίμησης επιπτώσεων που αρχικά προτάθηκαν από τους Box και Tiao. Η προτεινόμενη μεθοδολογία επιτρέπει να εκτιμηθεί ταυτόχρονα η προβλεπτική ικανότητα ενός κανόνα κινητού μέσου ενώ συγχρόνως λαμβάνεται υπόψη η ύπαρξη αυτοσυσχέτισης στη σειρά των αποδόσεων .Όπως επιχειρηματολογείται η προτεινόμενη μεθοδολογία έχει συγκριτικά πλεονεκτήματα σε σχέση με τις ήδη υπάρχουσες. Η δεύτερη οικονομετρική μεθοδολογία, σε αντίθεση με τις ήδη υπάρχουσες όπου ο έλεγχος της ΥΑΚ πραγματοποιείται για ΣΚΚΜ με συγκεκριμένα μήκη, λαμβάνει υπόψη την μεταβλητότητα της σειράς των αθροιστικών αποδόσεων για διάφορα μήκη κινητού μέσου. Βασικό πλεονέκτημα της προτεινόμενης μεθοδολογίας είναι πως ο έλεγχος της ΥΑΚ μπορεί να γίνει με ποιο αξιόπιστο τρόπο και τα εξαγόμενα συμπεράσματα να μην αφήνουν περιθώρια παρερμηνείας για την αποδοχή ή όχι της υπόθεσης. Οι παραπάνω μεθοδολογίες στη συνέχεια εφαρμόζονται προκειμένου να διερευνηθούν παράγοντες που πιθανών σχετίζονται με την προβλεπτική ικανότητα των συναλλακτικών κανόνων και επηρεάζουν την αποτελεσματικότητα μιας κεφαλαιαγοράς. Αρχικά, μελετάται ο βαθμός κατά τον οποίο συμβάλλουν οι γραμμικές και οι μη-γραμμικές αλληλεξαρτήσεις των αποδόσεων ενός δείκτη στην προβλεπτική ικανότητα των ΣΚΚΜ. Στη συνέχεια προτείνεται ένας τρόπος ελέγχου της αλληλεπίδρασης μεταξύ διαφόρων αγορών. Πιο συγκεκριμένα ελέγχεται η επίδραση του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης στο χρηματιστήριο της Αθήνας. Για το σκοπό αυτό, μελετάται κάτω από το πλαίσιο της τεχνικής ανάλυσης και με τη χρήση ΣΚΚΜ κατά πόσο σήματα αγοραπωλησίας τα οποία δημιουργούνται στην κεφαλαιαγορά της Νέας Υόρκης μπορούν να χρησιμοποιηθούν στην ελληνική κεφαλαιαγορά και να αποδειχθούν κερδοφόρα. Τέλος, η παρούσα διδακτορική διατριβή ασχολείται με το θέμα της κατάταξης των διεθνών κεφαλαιαγορών με βάση το βαθμό αποτελεσματικότητάς τους καθώς επίσης και με τους πιθανούς παράγοντες οι οποίοι επηρεάζουν το βαθμό αυτό (π.χ. κεφαλαιοποίηση). Για το σκοπό αυτό προτείνεται ένας εναλλακτικός τρόπος προσέγγισης ο οποίος κατατάσσει την αποτελεσματικότητα των αγορών με ένα τυποποιημένο μέτρο το οποίο υπολογίζεται με βάση την προβλεπτική ικανότητα των ΣΚΚΜ όταν αυτοί εφαρμοστούν σε διάφορες κεφαλαιαγορές.

The question about the predictability of future stock prices from past and current information, more formally the hypothesis of market efficiency, is one of the most fundamental ones in modern financial theory for both its theoretical merit and its implications for investing. Although early studies tended to accept the hypothesis in its weak and semi-strong from, during the 1990s there was an abundance of counter-evidence, mainly through the use of trading rules suggested by technical analysis. One of the most commonly used trading rules to test for weak-form efficiency is the moving average (MA) rule which is also used in this thesis as the basic tool. Primarily, the present thesis aims to introduce innovative econometric procedures for the testing of the efficient capital markets hypothesis through the use of the MA trading rule, which improve the existing ones. More specifically, two new innovative econometric procedures for testing market efficiency are developed. Further, these methodologies are applied to various capital markets for the testing of the efficient capital hypothesis. The first one is a modification of the stochastic impact assessment time series models originally introduced by Box and Tiao. With this testing procedure the predictive ability of the MA trading rule may be assessed while at the same time controlling for autocorrelation among index returns. As it is argued this alternative methodology has some considerable advantages over the existing ones. The second econometric procedure, in contrast to existing methodologies, for which significance testing is performed considering exclusively one combination of MA lengths each time, takes into account the variability of the performance of the MA trading rule by considering jointly the rule’s cumulative returns using MAs at all lengths. More reliable testing of the hypothesis of weak-form market efficiency and more straightforward interpretation of results by investors are among the advantages of the proposed approach over the existing ones. Further, the proposed econometric procedures are employed in order to investigate further factors associated with the predictive power of the MA trading rule and market efficiency. To this end, it is examined what portion of the MA trading rule’s predictive power is due to the exploitation of linear dependencies in stock returns and what portion could be attributed to non-linear dependencies. Moreover, an alternative way for testing for causality in international financial markets based on technical analysis trading signals is proposed. The basic context of this methodological approach is to investigate whether trading signals generated in a developed market could be profitably exploited in an another market. Finally, a new methodological approach for the ranking of financial markets with respect to efficiency is proposed. With this approach stock markets are ranked according to a standardized measure of the predictive performance of MA trading rules of technical analysis. Further, an insight into the factors influencing market efficiency is attempted.